新三板需要绝地新生

　　近日，新三板做市指数一度跌破千点，创下做市指数推出以来的新低。市场一片愁云惨雾。作为多层次资本市场的重要组成部分，新三板市场的发展一直受到多方重点关注。新三板的改革向何处深化？16日，在第八届财新峰会上，证监会副主席李超表示，下一步将进一步深化新三板市场改革，推进市场精细化分层，研究差异化的发行、交易、信息披露和监管制度安排。

　　理性分析做市指数下跌

　　“就像一个孕妇怀了这么多孩子，却找不到出口。新三板的春天何时能来？新三板何时能够从一潭死水变一江春水，人们盼着这一天的早日到来。”中国政法大学商学院、资本金融研究院院长刘纪鹏用诗人般的抒情向《经济日报》记者这样表达。对于市场的悲观，他表示理解，并鼓劲打气：“当大家都绝望的时候，可能绝地新生、柳暗花明，已经为期不远了。”

　　截至2017年7月，新三板挂牌公司数量与市值分别为11284家和4.87万亿元。已成为全球上市（挂牌）企业数量最多的证券交易场所，其中中小微企业占比达94%。新三板市场最大的成就是实现了我国多层次资本市场的突破。

　　但是，经过第一波投资热潮，新三板流动性不足特征凸显。一些优质挂牌公司转去A股IPO，也有一些公司因融资目标没有达到，又要付出监管成本，选择主动摘牌。最让人唏嘘的是，14日，新三板做市指数报收于1000.44点，可以说跌回做市指数基点。

　　如何看待新三板做市指数的下跌？在企巢新三板学院院长程晓明看来，对股指下跌要一个理性判断。程晓明接受《经济日报》记者采访表示，股指下跌，要么以前太高，要么现在太低。他个人认为，从公司估值的角度看，目前的1000点并不是对新三板价值的低估。也就是说，股指下跌原因是以前的股指价格太高。新三板在2015年曾经有一波行情，股指最高到了2600。程晓明认为，当时股指高，不代表真正的价值，只不过是传言新三板有很多制度红利出台。但是后来政策没有到位，泡沫也就慢慢被刺破。因此，对股指下跌要有一个理性判断。

　　全国股转系统公司董事长谢庚，在2017年8月面对媒体时也表示，对于当前新三板市场低迷的情况，可反证前期市场火爆不太正常，现在降温属正常现象。“理性回归是市场进一步发展的重要前提。”他认为，市场的基本制度构建、监管能力提升都需时间。如果在不成熟的时候过分快马加鞭，会出问题。

　　不过，东北证券研究总监付立春认为，新三板做市交易制度存在一定的瑕疵，优质企业纷纷退出做市转让，而留在成份股中的企业平均业绩有所下降，这是今年以来做市指数持续低迷的客观因素之一。2016年12月，新三板市场挂牌公司数量突破万家。第一阶段量的扩张已经完成，第二阶段就是通过制度设计来实现质的提升。目前来看，从量到质的过渡期太长，容易消耗太多的已有成果，甚至错过最佳成长期。成熟市场可以中场休息，但新三板市场一定要小步快走，不进则退。

　　程晓明也认为，新三板低迷不是表现在股指下跌上，而是体现在交易量。交易量太低，是新三板最大的问题，急待解决。新三板，交易不活跃，失去融资功能，没有定价功能。“一年融资1000多个亿，有什么意义？我们可以合理怀疑，不到新三板，1万多家企业照样可以融到这么多。所以新三板的根本问题不是股指下跌，而是没有交易。”

　　在程晓明看来，对新三板交易量的重要性，很多人没有认识到位。“甚至有人认为新三板就不应该有交易，不应该有流动性。我实在是无法理解。”程晓明激动的说。新三板市场跟A股市场是一样的，都是为企业股权融资服务的。股权融资的问题在于不好定价，不好估值。企业为什么来上市？并不是不上市，不挂牌就没有人投，而是因为融资价格不好确定，也就是公司估值不好确定。理论上，公司的价值是未来现金流的贴现。可是未来的现金流是说不清楚的。但是企业上市后，有了交易，就有一个价格。“在实际操作中，一般是根据交易价格打折，比如打8到9折再来融资。这个价格就容易为投融资双方所接受。”程晓明说，目前的新三板，只有融资现象，没有融资功能。太多的企业没有交易。没有交易，就解决不了股权融资定价的问题。

　　何以解忧 唯有改革创新

　　新三板自诞生之日起，就承载着服务实体经济、创新创业和多层次资本市场建设的重要使命。但是，有业内人士表示，交易是市场的核心，是融资的前提。新三板不能解决交易不活跃的问题，恐怕有违初心。

　　刘纪鹏告诉记者，新三板的特征，比如说无门槛，比如说是中国交易制度大全，决定了它是资本市场改革的实验田。它既有创新层的所谓做市商制度，又有基础层的协议转让，他们也期盼着自己成为“中国的纳斯达克”，兼具有基础层的协议转让，创新层的做市商转让，还有精选层的集合竞价，这是新三板人，包括管理者和申请挂牌的上市企业的共同心愿。

　　但是，在中国资本市场的建设与改革中，如何借鉴国际规范，又尊重中国国情，如何既体现国家统一布局意志，又要实现来自竞争的繁荣，始终在新三板的发展道路上，存在着争议。比如说，在布局规划上，新三板和两位“老大哥”沪交所、深交所是什么关系？这就涉及到了新三板的定位。

　　证监会有关人士表示，全国股份转让系统在职能分工和服务定位上与现有的主板、中小板和创业板市场存在较大差异，是一种功能互补、相互促进的关系。

　　但是，三个交易所必然会产生竞争。比如，新三板无门槛，垄断了大量的企业，是否意味着深沪交所为代表的主板交易市场，今后的上市资源就被三板垄断呢？而新三板想做“中国的纳斯达克”，并不想把自己最优秀的企业一毕业全送到主板去。管理的两难问题需要逐步解决。

　　还有第二个顾虑同样需要化解。有人认为，这几年深沪交易所折腾的还不够吗？价格波动太大了，股民抱怨、上市纷争……新三板好多都是无门槛上市的企业，如果再吧价格炒的奇高，位置又在首都北京，顾虑重重。“可是我们要开这个市场，就必须面对这样的矛盾。”刘纪鹏说。

　　2017年8月，面对媒体，谢庚曾表示，“孩子大了要换衣服”，新三板的改革思路，是进一步完善新三板市场内部分层。新三板未来是否考虑引入公开发行制度？谢庚表示，方向是明确的，空间是存在的，只是要看各方面条件的成熟情况。

　　不过，市场的耐心在逐渐减弱。“现在又引出了三类股东，凡是新三板挂牌的，不仅没有绿色通道，反而由于新三板流动性要求和历史局限，引入了三类股东，再转主板的时候还比一般不在新三板挂牌的企业，更加困难重重。所以人们想不通，为什么中央***几个文件，都把直接融资和大力发展多层次资本市场提到了战略高度，但是在实践中，却看到了是相反的景象。”刘纪鹏表示，新三板越找不到出口，人们就越对它悲观、失望。但希望就在失望中出现，春天就在冬天过去之后诞生。党的十九大把金融问题提到了战略高度，不仅要让金融为实体经济服务，还提出了要大力发展直接融资，特别是股权融资。要实现这样融资方式的改变，就必须大力拓展多层次的资本市场。刘纪鹏认为，新三板的新生和繁荣在新的一年可以期待。

　　多层次资本市场建设需要新三板改革深化

　　今年以来，上市公司对新三板企业发起的并购案例已经超过160起，创历史新高。这个趋势，程晓明并不认为是一个好信号。他认为，被并购的企业一般都是比较好的企业，也可以说很多是达到IPO上市条件的。由于上A股太难，只好被迫被主板公司并购。背后反映的是一种不公平的现象。主板并购新三板有可能，也应该有很多三板公司并购主板，这才是一个正常现象。目前一边倒的主板并购新三板，并不代表主板的公司就一定比新三板公司好，背后原因是主板交易活跃，估值高。“反映的不是公司之间力量的对比，反映的是两个市场之间的现状对比。很多新三板公司本身质地是不错的，但是如果想得到一个好的估值，在新三板难以实现，只能被迫“嫁”主板公司。”程晓明说。

　　新三板路在何方？刘纪鹏建议，新三板要重点解决两大问题。第一是流动性问题。流动性问题归根到底是资本市场的天生属性，是股份就得流动，不流动就成了无源之水、无本之木，一级市场、二级市场就衔接不上。因此要解决流动性的问题。一是要正确处理三个交易所的分工和关系。二是兼顾公平竞争。要给新三板开辟到深沪交易所转板的绿色通道的具体实施细则和优势条件。要允许新三板在目前两个层次的两种交易制度的基础上，拓展出精选层，实行集合竞价制度。集合竞价制度可以跟深沪交易所有细微的差别，但是必须赋予他们集合竞价的本质特征。因为在《证券法》新的修改稿中已经明确了新三板是国家承认的股票交易场所。现代交易所，就应该允许它有条件逐步渐进的演进。

　　刘纪鹏认为，在处理深沪交易所和新三板市场的关系上，三家交易所不是简单的“小学”、“中学”、“大学”的关系。不能一个“教育阶段”只能有一个交易所，而是大家都可以综合性的发展。

　　此外，还要解决新三板投资“门槛高”的问题。第一，降个人投资者500万的门槛，可以把门槛的层次在现有的水平上，划分三种类型和三种交易方式，三个层次对接。一旦推出精选层，投资人在精选层的准入门槛可以降到100万。

　　“新三板还有没有希望？我的回答是如果你对中国的未来有信心，那你就对新三板有信心。因为逻辑很简单，要实现中国梦，绕开创新行不行？要支持企业创新，没有新三板行不行？显然这两个问题的答案是都不行。”程晓明满怀信心地说：“我国多层次资本市场在新时代下放在国际视野中考量，从这个意义上讲，新三板迎来了改革发展的新机遇。”（经济日报 祝惠春）