创新层差异化红利释放双创可转债解对赌循环

    本报记者 谷枫 北京报道

    在望眼欲穿之际，新三板市场终于迎来了双创可转债的政策红利。一时间市场对新三板的政策红利预期升温。

    继7月7日《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》（下称“《双创债指导意见》”）发布后。上海证券交易所、全国中小企业股份转让系统有限责任公司（下称“全国股转系统”）、中国证券登记结算有限责任公司于近日制定发布《创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务实施细则（试行）》。

    前后两个文件的重点支持对象均是新三板创新层企业，这也被市场解读为创新层差异化政策红利开始逐渐释放的标志。

    9月27日，21世纪经济报道记者独家了解到，为了让企业更好地理解政策和运用政策，证监会牵头深交所和全国股转系统召集了部分新三板公司举办了新三板创新层公司非公开发行可转换公司债券培训会。

    创新层特权

    本次发布的《细则》中规定，获准发行可转换债券的创新创业公司有两大类：新三板挂牌的创新层公司和非上市非挂牌企业。也即，发行可转债的创新创业公司不限于新三板创新层企业，但新三板挂牌公司发行可转债被限定为必须是创新层公司。

    一位接近监管层的人士告诉记者，“之所以选择创新层企业是因为此类公司财务较为规范，有一定规模，风险相对较小。”

    事实上，双创可转债也迅速被新三板公司接受，9月26日，市场再迎一单双创可转债的发行。

    26日，创新层蓝天环保（430263）发布公告，公司拟发行创新创业债券不超过1.5亿元，本期债券期限为自发行之日起3年，每张债券面值为100元。公告显示，此次债券发行募集资金用于包括收购天津凯祥供热有限公司80%股权、收购保定市华尊能源开发有限公司35%股权、归还融资租赁款、银行借款本息等。

    而根据记者统计，目前已经有超过10家的新三板公司发行了双创债，如果计算已经公布预案的企业，新三板挂牌公司双创债的发行规模已经接近60亿。

    北京新三板挂牌公司南北天地董秘、财务总监崔彦军对记者表示：“双创债重点扶持创新层企业对新三板是个好事，起码体现了管理层越来越重视了，这次双创债的试点开展后，由于新三板公众公司的优势，新三板必将是最大受益者之一。”

    但是，转股条款并非所有创新层企业都适用。

    根据《细则》，非公开发行可转债业务的相关公司还需要符合其他5项条件，分别是：发行人为股份有限公司；发行人股票未在证券交易所上市；可转换债券发行前，发行人股东人数不超过200人；可转换债券的存续期限不超过6年；上交所、深交所和全国股转公司规定的其他条件。

    其中，股东人数不超200人，是新三板创新层企业发行非公开可转债的重要“红线”。

    化解对赌

    双创债结合转股条款成为监管层政策安排的亮点之一。事实上，转股条款，股债结合的方式将会在一定程度上化解新三板公司同投资机构间浓厚的对赌情绪。

    “在实践中，因业绩、估值等因素的不确定性，新三板在融资过程中经常与投资机构达成‘明股实债’的投资协议。通过私募可转债这一交易所挂牌的标准化债券产品，可有效满足创业企业与投资机构的投融资需求，支持创新层企业融资。也就是说非公开的附转股的双创债，为企业替代对赌条款提供了一个工具。”前述接近监管层人士透露。

    据21世纪经济报道记者了解，设置转股条款，一方面使投资者可以在债券固定收益的基础上享受企业成长带来的溢价。另一方面为发行人提供股债夹层的融资工具，满足多样化的融资需求，降低企业融资成本。

    力鼎资本创始合伙人高凤勇表示：“通常投资机构和企业对未来预期不一致，动态市盈率的定价常有分歧，被投企业完不成预期业绩是大概率事件，但是对赌执行又比较困难。可转债的方式可以变动态市盈率为静态，有利于平衡各方关系。完成就转股，完不成还可以调整转股价格条款。”

    也有市场人士将新三板创新层公司发行的可转债同A股上市公司发行的可转债相比，并提出质疑。

    高凤勇则认为：“两者相比，A股转债的期限长，票息低，转股溢价率高，而三板转债相比较而言预计期限短，票息高，转股溢价率低。因此，A股转债的投资主体是债券机构为主，期待分享股价上涨的红利。三板转债的投资主体应该是权益投资机构为主，希望借助转债安排锁定交易，降低风险。