资本高手丨专访王胜：基本面趋势投资更强调逻辑形成和破坏
21世纪经济报道
申万宏源证券首席策略分析师王胜对全球资产配置有一个五星模型，即商业周期、杠杆周期、货币周期、估值周期、政治周期，“通过五个方面，去研究每一个国家的货币，它的各项资产处于什么样的位置，适不适合进行投资配置，应该配置多少，然后逐步地去把它从定性到定量”。
对于趋势投资，王胜认为，趋势投资是基于过去趋势的一种总结。而普通的趋势投资是一种相对比较短期的，容易让人想到交易行为的投资方法；但是基本面趋势投资强调的是，逻辑的形成和破坏。
对于牛市，王胜观察的是另外一个指标，叫股权风险溢价。股权风险溢价是用来衡量投资者风险偏好的，目前，投资者的风险偏好是很高的。王胜认为，整个股票市场的估值难以出现系统性提升，投资者一定要在乐观过程当中要保持冷静，“不要犯下5月过度悲观，到了10月又过度乐观的一种错误。”
（以下为全文）
我认为3300点以上会站稳，而且将会持续比较长时间。但是也要注意到，指数大幅上行的空间，至少在今年年内应该不是特别大。
全球资产配置的五大周期
在看全球资产配置的时候，需要至少考虑五大方面内容，第一大方面是我们所说的商业周期，就是一般意义上的经济企业业绩的波动过程；第二方面是我们所谓的杠杆周期，指的是金融去杠杆加杠杆，包括产业资本去杠杆加杠杆的过程；第三大块是货币周期，这块是一个货币政策调整以及货币相关的无风险利率等等一个利率变化周期的过程；第四个是我们的一个估值周期，因为任何一个资产再好也有一个价格，所以要研究它相对的估值变化过程；当然还要研究一个政治周期，这个政治周期主要研究的是各个国家，随着它的总统竞选，一个时间的更迭，它的经济政策、货币政策可能都会有一些与之相匹配的调整。这五个周期的研究它是浑然一体的，但所有这五周期的背后还有，是一个国家的资源禀赋，但它不在我们所谓的周期波动当中，因为资源禀赋是与生俱来的，而且它的变化总体来说是相对比较小的。所以五星模型就是希望通过五个方面，去研究每一个国家的货币，它的各项资产处于什么样的位置，适不适合进行投资配置，应该配置多少，然后逐步地去把它从定性到定量，转化过程当中五个最浓缩、概括的方面。
基本面趋势投资更强调逻辑形成和破坏
趋势投资是对于我们一个大的理念的一个总结，大方向我们认为很多投资者喜欢把所谓的基于基本面研究的价值投资，和我们的趋势投资径渭分明地分开来，试图在二者之间切一刀，说二者完全不同。但是这么多年接触了资本市场，我感觉二者其实是不能完全割裂开来的，因为投资者在对未来基本面分析的时候，要预测未来。预测未来对大多数人来说，是充满信息不确定性的，它想要去预测未来，它一定要去寻找一个相对比较合适的手段。我们知道有一个著名的理论叫random walk随机漫步理论，当我要预测未来却没有更好的办法的时候，人本能的会选择最接近的那个时间段来进行参考，把过去那个阶段发生的，作为未来可能发生的。所以这个结果就是什么呢？首先我是总结过去预测未来，而过去本身是有趋势性的，所以这个时候人们预测未来，它的思考方式往往具有一定的线形外推的可能性，尽管我们很多时候也在尝试预测拐点，基本面的投资者们总是在试图预测拐点，但是这个拐点也是从过去容易发生的拐点，经验总结上汇总得到的结果，所以它还是基于过去趋势的一种总结。这是第一个。
第二个是什么呢？对于基本面的趋势投资来说，它想特别强调它和一般的趋势投资不同的地方。普通的趋势投资是一种相对比较短期的，容易让人想到交易行为的投资方法；但是基本面趋势投资强调的是，基本面也是一种趋势，在具体执行层面上，基本面趋势投资更强调的是，逻辑的形成和破坏。因为我们知道一般的价值投资者，容易为价格所困，每当它涨到一定的估值时，就开始思考是不是贵了？我应该把它卖了。但实际上我们回过头来看，更多的时候更为重要的是景气、业绩，基本面的趋势是否可持续？逻辑有没有被形成和破坏？逻辑如果没有被破坏，暂时估值高的企业将会随着时间的推移被业绩的增长所消化，最重要的事情不是静态的估值变化层，有多贵或者有多便宜，而是有没有逻辑的变化，这是基本面趋势投资当中非常强调的一点：重在逻辑的形成和破坏，而非简单的估值对比是否便宜、是否贵。
另外，基本面趋势投资在整个买卖点的评估过程当中，非常强调微观结构反映了投资者的预期，一个再好的东西如果预期已经很充分，也会造成最后十年不涨的情况，完全在消化它的业绩，所以这个时候你要看，它的微观结构是不是最乐观的投资者都已经在积极地参与了？是不是所有好的预期都已经充分反映了？我们有一整套量化的手段去衡量这一点，这也是基本面趋势投资，在执行层面上非常重要的问题。所以它从理念层面上更加强调长期的东西，但是又不认为所有的基本面将无限的外推下去。但是在具体执行层面上，它跟普通的价值投资有不一样的地方，普通价值投资可能更强调价格，基本面趋势投资更强调逻辑形成破坏，更注重金融学当中的微观结构，以及预期是否反映了多少。
投资者的风险偏好是很高的
现在看牛市的同行越来越多，但是从我们的角度来说，我们也观察到另外一个指标，叫股权风险溢价。股权风险溢价是用来衡量投资者风险偏好的，当股权风险溢价越低，投资者风险偏好越高。那么现在这个股权风险溢价处于什么位置呢？处于它历史中位数向一倍标准差前进，相对比较低的位置上，这意味着实际上投资者的风险偏好是很高的。换句话说，2017年以来，投资者的风险偏好极大地推动了股票市场的上行，所以交易的投资者都知道，今年的市场趋势性非常强。
涨30%的股票你把它卖了可能追悔莫及，但是2016年的市场其实是反转策略很突出的，涨30%你必须把它卖了。今年的市场其实是具有结构牛市特征的，趋势性很强的市场。它靠风险偏好的提升已经大幅推通了股指上涨，我们觉得绝不仅仅是上证指数，其实市场的性价比，到这个位置上已经不再像之前那么高了。我们看到以往深厚的牛市的时候，要注意保持相应的一份冷静。那你说这个股权风险溢价什么时候能够往上回升，使我们市场性价比更好一些，那就要看我们的无风险利率能不能下降。从目前来看，我们的无风险利率还处在相对比较高的一个位置上，如果去杠杆依旧还是要做，那么尽管利率很难出现大幅飙升，但是客观讲想要大幅下降也比较困难。所以整个股票市场的估值难以出现系统性提升，业绩对它的推动，可能相关的点位在这个地方继续大幅上行的空间并不显著。投资者一定要在乐观过程当中要保持冷静，不要犯下5月过度悲观，到了10月又过度乐观的一种错误。
我们强烈地看多银行股以及保险行业
从我们来说，供给侧改革肯定依旧是十分值得关注的方向，无论是环保督查，还是系统性地对周期行业的去产能，都为我们的周期行业的业绩改善，带来了极大的利好。所以今年周期股反复表现，当然我们也要关注它的周期内部，它们的轮动也不同。煤炭从2006年已经开始供给侧改革，到今天它与火电之间已经涉及到了利益再分配的问题。而钢铁如日中天，重要事情是它反应了多少的预期，如果它已经如日中天，毛利率无法继续大幅扩张的话，那么对它来说更多的，是持有享受它业绩增长的价值。而对于铝及相应的刚开始做供给侧改革的一些周期品来说，它们的业绩在明年上半年，可能才会看到大幅增长。但总体来说，周期品在今年的10月之前，我们觉得都还是有一定机会的。到2018年，可能相应机会不如今年下半年如此突出，因为量和价方面来看，2018年都看不到过大的增长了。
然后第二大块是金融，我们强烈地看多银行股以及保险行业。我们觉得银行业在享受了供给侧改革带来的坏账下降，资产负债表修复的过程之后，将迎来它新一次上行的周期。这个过程当中，银行股的估值将有一个系统性修复的过程。一倍PB以下以前似乎是银行股的常态，我们认为以后银行股将长期处于一倍PB以上。除了银行股我们对保险的长期价值也很关注，在存量经济时代唯一收入能够高增长的大行业当中，我们看到的就是保险行业。后来消费品行业长期来说都是比较好的，但是客观也要看到，经过了一年甚至是两年左右时间的上涨，到目前来看大部分销售消费品公司，它的股价的上涨空间和弹性已经不是那么突出了。
对于成长行业当中我们觉得，还是很有可能逐渐挖出一些机会的，尤其是与制造业相关的成长行业。我们觉得在2018年的一季度，可能会有很好的表现时机，2017年成本端上涨太快，对它们毛利率抑制过于充分，所以到2018年这个因素逐渐消散。而我们脱虚向实扶持制造业，又是非常重要的方向，所以研发费用占比高的制造业，在2018年的春季很有可能迎来它们的春天。同时我们也要特别关注制造业当中，具有与环保相关的环保制造业，具有与我们的今年盈利比较好的企业呈现上下游关系的制造业，它们在明年设备改造更新，订单的机会肯定是会比较大的。
2017年技术驱动的成长股值得关注
研发费用这一块我们把它分几块来看，第一个研发费用本身占比高的公司，肯定以前是有一定投入的；第二个如果能够费用化更高，那就恰恰说明说这个公司盈利状况总体还比较好，说明它敢于把它都费用化，不是资本化。因为资本化带来好处很多，绝不仅仅是列表的改善，还有现金流量表。
所以如果是敢于费用化的公司，而且在近两年已发现，它的研发费用压力没有那么大，并且开始建造收入增长上的成效，很值得我们去关注。
你们注意到2015年成长股表现的主要是模式，而2017年有所表现的成长股都是技术驱动的，不是模式驱动的。现在引导的方向显然是向着能够增加和提高国家竞争力的角度去找走的，所以这里面，研发费用占比高的制造业公司是很值得关注的。