美联储缩表影响仍需观察

谢亚轩。受访人供图

绘图：张冠军

进入下半年，国内金融政策和国际市场风向成为关注焦点。全球来看，美联储开启加息缩表路径，市场普遍预期年内二次加息将落地，尽管缩表规模尚未确定，但其政策带来的市场波动是否将传导至国内市场，对资产配置方向又将带来怎样的影响？

招商证券首席宏观分析师谢亚轩认为，下半年预计海外流动性整体偏紧，股市好于商品好于债市，资产配置方面，如果未来全球未出现难以预料的风险，大类资产配置还是以国内因素为主要依据。

谈市场流动性▶▷8月流动性仍不可过度乐观

南方日报：流动性一直是市场关注的热点，8月后市场流动性是否有改善可能？

谢亚轩：我们可以从以下三个因素来看8月流动性：一是财政性存款季节性收缴约500亿元，对资金面影响有限。二是M0小幅投放、银行需缴纳准备金约1920亿元、预计央行外汇占款仍然低速增长，这些均难以成为影响流动性的主因。第三，特别国债对流动性影响较小，普通国债等的供给对资金面有一定压力。此外，预计地方政府债、政策性金融债加速发行，债券市场融资环境改善，信用债也有可能放量。

另一个重中之重的影响因素便是央行的态度，7月中下旬以来流动性略紧，央行投放大量流动性来对冲，实现净投放持续为正，央行“削峰填谷”维持流动性中性适度的政策方针并未变化。从央行刚刚公布的二季度货币政策执行报告看，货币政策的基调不变，流动性仍是中性适度。随着三季度政府债券的发行压力上升，央行仍会维护利率中枢的相对低位，恢复债市的融资功能。

因此，虽然8月公开市场资金到期量较大、以及债券发行压力上升，但只要是可预期的因素，央行会在资金供应方面就充分考虑，维持流动性的适度，但这并不意味着央行货币政策发生变化，8月流动性仍不可过度乐观。

南方日报：在市场环境下，金融机构和企业应当如何应对？

从近期公开报道可以看到高层会议对“灰犀牛”风险的关注，这些会议强调存在的风险和监管的必要性。由于自查督查和规范整改工作之间安排了4至6个月的缓冲期，8月整体监管升级的可能性较小，但是严监管的方向未发生实质改变。

一季度央行上调政策利率共20bp，上半年市场利率上行的幅度为住房按揭利率（17bp）

因此，我们测算2017年上半年社会综合融资成本小幅抬升67bp左右，仍处于历史较低的水平。社会综合融资成本上行、社融规模增速放缓，对实体经济的融资影响为负。然而，表内信贷持续扩张，表外融资从6月末也出现回暖，反映出实体经济资金需求依然较强，银行资金供给也依然偏好实体。因此，对实体经济的负面影响相对较小。

谈市场联动▶▷两因素或致美元流动性超预期

南方日报：下半年若美联储加息缩表落地，对中国会产生怎样的影响？

谢亚轩：从目前的市场预期来看，美联储下半年开启缩表、并且美联储加息0-1次，是基本在市场预期范围内的，已经一定程度反映在了投资者的行为中。而从上半年的情况看，由于上半年美国经济基本面和通胀出现了一些低于预期的情况，导致美元指数和美国长端利率都没有受到货币政策因素的太多影响。

对下半年来说，一方面我们要看美国经济基本面的表现是否强劲，从而进一步支持市场对美联储货币政策加快收紧的预期，另一方面还需要警惕，缩表的推出是否会出现超乎预期的影响。这两点都可能会导致美元流动性超出预期。

美联储货币政策收紧，对中国而言主要有三条影响途径：一是预期，国内投资者对美联储加息的关注以及对投资者情绪的影响，这是即时传导的；二是流动性，美联储调整政策利率从而向美国的贷款利率、美国国债收益率等传导，从而影响中美利差和跨境资本流动，例如美国流动性收紧影响国内资本市场投资，这一传导需要数日乃至数月时间；第三是基本面，如果是非常强烈的利率上升，可能会进一步影响企业的融资和经济活动。

不过，这样的传导路径的基础是：美联储的政策确实带来了美元流动性的显著收缩。但我们观察到，美联储收紧政策对于长端利率这一重点关注指标的影响明显地边际递减。因此，若美国利率水平对政策变化的响应幅度不大，那么中国受到的传导和影响可能很小。

南方日报：近年来，国内资本市场对外开放的步伐越迈越大，如何看待这个过程？对国内企业融资来说又有怎样的影响？

谢亚轩：近年来资本市场对外开放虽然渠道越发丰富，但资金量暂时还不是很大，所以短期对国内投资环境的改变并不是很显著，但是可以观察到外部投资者的行为和国内市场存在差异，这会导致国内市场参与者更为多样化，使市场更加平衡。例如，债市的海外投资者目前以配置力量为主，可能本身起到一定的稳定市场和利率水平的作用。

从长远来说，如果将来国内股市、债市较为全面地开放，海外投资者占比显著提升，那么一方面股市的估值水平、风格、风险偏好等会进一步和国际接轨，另一方面，债市的利率水平也将因新增资金而被压低，从资金供给的角度有利于国内企业以更低成本融资。

谈下半年资产配置▶▷股市仍将强于商品及债市

南方日报：对于投资者来说，全球市场的情况变化也意味着投资策略将需要随之调整，您认为三四季度大类资产配置策略应该是怎样的？

谢亚轩：下半年预计海外流动性整体偏紧，发达国家经济基本面平稳，财政政策的预期在年末可能亦有所加强，新兴市场受益于商品价格的稳定，商品需求受中国因素影响大，预计股市好于商品，好于债市。

海外因素对国内的影响主要在于出口和跨境资本流动，这两点目前仍非最主要的影响因素，如果全球未暴露出难以预料的风险，大类资产配置还是以国内因素为主要依据。

南方日报：您怎样看待国内下半年股债市场趋势？

谢亚轩：上半年针对去杠杆的方向，银行对自身的资产负债表也已经进行了主动的调整，流动性预期最悲观的时候可能已经过去，下半年流动性可能不会再度成为股票债券市场的主导因素。

下半年，债市仍然存在交易性机会，但去杠杆的大趋势下，“资产荒”的逻辑不再，利率无法回到过去的低点，下行的空间也小。预计股票市场表现弱于上半年，但供给侧结构性改革对企业利润的提振作用和行业集中度的提升是一个利好因素。

一句话观点

“我国是制造业大国，也是互联网大国，把这两个优势发挥好，不仅能补上短板，还能发挥现有的优势，加快整个工业化的进程。”

——工业和信息化部部长苗圩

“融合发展势头正在显现，新活力正在释放。”

——中国国际经济交流中心副总经济师徐洪才

“对圣保罗州来说，中国是十分重要的合作伙伴，希望中国企业能够进一步加强在圣保罗州的投资，发展双方经贸合作。”

——巴西圣保罗州州长阿尔克明

●南方日报记者 陈若然

责任编辑：倪子牮