刘煜辉：全球担忧共振，下半年利率陡峭化市场高波动

21世纪经济报道

8月19日，在2017年中国财富管理50人论坛上，中国社科院教授、天风证券首席经济学家刘煜辉指出，在经历上半年全球金融市场繁荣景象之后，其对下半年市场的判断将相对保守。

刘煜辉认为，下半年市场将出现利率陡峭化和市场高波动的组合出现。

刘煜辉还表示，在美国市场，市场交易方与美联储正处在对赌格局中，就如德州扑克一样。双方博弈在未来会达到临界点，刘煜辉判断市场交易将在这场赌局中认输，这将导致市场由低波动向高波动转换。

以下为刘煜辉演讲全文：

最近看到一个很明显的现象，全球资本市场大佬开始发出担忧共振的事情，越来越多的大佬开始担心下半年市场和金融从低波动进入高波动状态，我个人判断也是相对比较谨慎的，下半年我们看利率陡峭化和市场的高波动这样组合的出现。

其实你要纯粹从交易角度来讲，我们不讲基本面，从交易角度来讲，我觉得这种担心是非常理性的，因为上半年从全球大的市场状态来看，是非常好的状态。我印象中应该是过去五年中最好的一段时间，从权益来看，今年耶鲁的权益市场涨到最高的时候是23%，欧洲最高的时候是15%，美国最高的时候涨到10%，当然最近有所回调。

代表中国传统的沪深也有10%的上涨，从债券角度来讲，全球除了中国债券是跌的，全球所有债券都是涨的。

要从商品来看，除了和特朗普效应相关的原油、化工是跌的，和中国相关的，包括基础金属到各种中小金属，包括其他的商品全是涨的，和中国相关程度越高，涨得越快，所以上半年全球经济增长状态来看，是典型的高收益，低波动。

我们回头看全球无论是经济还是金融从周期角度来讲，它的基本面是不是发生这么大的变化？回头可以静下心来再研判一下，所以下半年做出相对保守的策略和决定，你觉得上半年的过程，预期差的过程反映有点过，要均值回落下来，我觉得都是正常的。

因为确实从美国来讲，市场主要担心的是，现在典型的是中央银行和市场交易者有一个尖锐的博弈，中央银行要往这个方向走，市场交易者不信，他不和它相向而行，这两者之间一直存在顶牛的状态，这个状态从我个人判断来讲，这种顶牛状态到某一个临界点是发生从低波动向高波动转化的重要诱因。从全球经济来看，现在到了非常微妙的临界的时间窗口，从09年10月份，我们这一波经济复苏拉起来，从美国失业率当时10%，到现在4.2%，这个过程持续到这个月，已经持续了差不多94个月左右。

回过头来看美国二战以后每一次经济复苏的周期，最长的一次复苏是1960—1969年，八十年代那次复苏延续时间77个月，再就是九十年代那次复苏，延续时间是94个月，这次应该说我个人判断肯定会破纪录，延续时间现在已经94个月了，很有可能延续到明年，整个失业率进一步下降，有可能到明年上半年。这个过程可能会破纪录，也就是说，这是历史上最绵长的一次复苏，已经在破纪录状态下。但是同时看到，美国这一轮复苏又是历史上最绵弱的复苏，经济复苏增长达到的高度只有六十年代达到的水平1/3左右，达到八十年代增长1/2的水平，经济增长动能回去的非常慢。

第三个特点是低通胀，我们可以看到现在核心通胀要稳定在2以上的水平，都不那么容易，当然和经济结构，信息革命，互联网革命有很大关系。

这是当前经济复苏三个主要的特点，三个主要特点决定了我们以通货膨胀目标制，作为反映宏观金融的政策。我们看到利率处在极低的水平，长期处在极低的水平，利率处在极低水平，导致美国现在的各类资产都存在历史非常高的估值水平，我们盖的房子，现在美国房地产热火朝天，大家最近看到基础金属最近开始涨，铜、锌开始涨，我觉得铜的涨非常有代表性，直接对接美国房地产市场，非常景气的状态。应该说08年、09年打出一个低点，现在已经填平超过去了，美国潜力市场ST500，道指，当然受益于低利率低波动的科技为代表的涨幅是很大的，现在估值也很贵，美国信用市场，信用议价也压得很低。

这对美联储来讲就形成了非常尴尬的局面，经济周期按照市场的绵延，尽管现在还没有达到复苏的96个月的峰值，但是可以隐隐约约感觉到未来的衰退，肯定在不远处向你招手。

资产估值又在高位，如果未来资产出现波动的情况，这时候回过头来看，中央银行就处在非常担心的状态，也就是说，你的军火库里面没有弹药，因为所有的货币政策工具都被压在地板上，4.5万亿资产负债表，基础利率基本上是躺在地板上的水平，起不来。这时候如果经济或者资本市场出现剧烈波动的话，中央银行没有任何反手之力抵御经济波动。

我个人认为美联储心态现在是比较急的心态，今天的利率如果已经被加到2.5或者2.5以上，他反倒不急了，今天利率还在地板上趴着抖动的状态，经济周期从绵延角度来讲已经到了尾声，资产市场处在历史高位，未来这两个方向一旦出现反转，引致的波动可能是非常巨大的。

而且市场和美联储又处在对赌的格局当中，这就像我们中国业内的交易者非常喜欢的一个游戏，就是德州扑克一样，这个市场认为它自己看到美联储或者中央银行任何一张底牌，中央银行说你信不信，你跟不跟，然后这个市场总是说不信，不信倒逼着中央银行未来不断要提高价格，这种博弈有可能到未来总有一个心里的临界点，这个临界点是中央银行认怂，还是市场交易认怂，我个人判断是市场交易认怂，一旦到市场上就是反映在低波动向高波动转换。