限制大股东和标的方合谋套利？ 证监会重申并购重组业绩承诺不可变更

21世纪经济报道

7月27-28日，证监会在郑州召开了保荐代表人培训，此次以“并购”为主题的培训会再次将市场关注聚焦到并购重组上。

根据惯例，监管层相关人士会在保代培训会上透露监管风向最新变化，而此次也不例外。

在培训会结束之后，“并购重组时所做的业绩承诺不可变更，不可调整；通过股东大会对已完成的并购重组约定的业绩承诺进行调整，也要被严控”，这一窗口指导迅速在市场上传播开来。

而8月4日召开的证监会例行发布会上，证监会新闻发言人高莉也对此窗口指导传闻做出了回应。

高莉表示：“重组方的业绩补偿承诺是上市公司重大资产重组方案的重要组成部分。我会已于2016年6月17日发布的相关问答中明确，重组方不得适用《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》第五条的规定，变更其作出的业绩补偿承诺。”

杜绝任性修改承诺

正如高莉所言，此次保代培训会上释放的针对业绩承诺的窗口指导更应该理解为监管层的再次重申。

2016年6月证监会发布了《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》（下称“《业绩承诺解答》”），在这份监管问答中，证监会明确了重组方不得变更其作出的业绩补偿承诺。

高莉在8月4日的发布会上表示：“重组方的业绩补偿承诺是基于其与上市公司签订的业绩补偿协议作出的，该承诺是重组方案的重要组成部分，因此，重组方应当严格按照业绩补偿协议履行承诺。”

配合此次保代培训会的另外一项信息可以更好地理解证监会为何严格要求重组方履行业绩承诺。

此次保代培训会上，监管层再度强调，鼓励上市公司进行行业整合或产业升级，遏制忽悠式、跟风式和盲目跨界重组。

值得注意的是，近年以来忽悠式、跟风式和盲目跨界重组中出现了众多超高业绩承诺的案例。

“目前A股绝大多数采用收益法估值的并购案例，标的资产方均作出了相应的业绩承诺。业绩对赌依然是推动A股并购最终得以完成的关键要素。尤其此前诸多新兴行业公司历史业绩并不出众，甚至一直处于亏损状态，更需要未来高额承诺业绩的背书。”中信证券一位投行部人士对记者表示。

但事实上，业绩承诺制度逐渐被利用于推高并购交易标的估值，并购交易的高估值又导致上市公司的股价提高。并购标的原股东通过出售资产获得了超额收益，而上市公司股东也可以通过质押或减持的方式获取大量现金。

但在并购重组完成后，这些业绩承诺很多发生了变化，不能兑现。由此，在股东大会上调整业绩承诺就成了逃避补偿或者减少补偿的不二法门。

此前引领了A股上市公司游戏产业并购的掌趣科技（300315.SZ）便是这样的代表，其收购标的没有完成此前设定的业绩承诺，最终掌趣科技变更了业绩补偿的方式。

“股东大会大部分都被大股东主导，因此只要大股东投赞成票，那么调整方案大概率会通过。证监会的政策以及此次窗口指导正是压缩了大股东和标的方合谋套利的空间。”沪上一家大型券商投行部资深保代讲道。

前述中信证券人士也表示：“目前各家上市公司在设计重组方案时，业绩承诺有很大的可能趋于谨慎和更有弹性。此前重组方业绩承诺可以变更造就了A股市场并购重组中诸多高估值、高承诺的案例，但现在业绩承诺变更受到监管约束，这一现象将可能得到遏制。”前述中信证券人士表示。

21世纪经济报道记者则了解到，在监管封堵承诺变更的情况下，越来越多的方案设计成采用三年累计补偿、现金补偿的方式。同时，业绩补偿金额也将成为交易双方在交易时协商的重点。

“如何在合规的前提下，使对赌方案更具有弹性将是未来业绩承诺对赌方案的重点。”一位业内人士指出。

宽松预期中再敲警钟

证监会对并购重组市场的雷霆监管正是始于《业绩承诺解答》发布之时。此后并购重组市场在监管的压力之下由热转冷。

2017年上半年依旧延续了此前低迷的态势。今年上半年，并购重组委共审核了78起重组申请，相较于2015年上半年减少逾三分之一。去年下半年，并购重组审核委员会几乎每周召开两次会议，每次上会企业两到三家，而今年上半年，仅合计安排了36次审核会议，单次上会三家企业的情况也非常罕见。

值得注意的是，自今年6月份起并购重组市场突然升温，审核明显提速。数据显示，6月1日至今，不到两个月的时间，证监会已审核申请47起，而今年前五个月的总共审核数量也不过52起。仅仅在7月份，并购重组委先后共召开8次审核会，上会了21家上市公司。

在这样的情况下，市场对于并购重组的监管态势做出了新的判断，宽松预期的情绪蔓延市场。

但保代培训会以及此次证监会对业绩承诺变更问题的再次重申说明监管层对并购重组监管的高压态势并未松绑。

首先在保代培训会上，监管层表示要进一步遏制借助并购重组、非公开发行进行的套利行为，同时考虑到会面临商誉大幅减值的风险，将对游戏、VR、影视、互联网金融等轻资产类行业从严审核。

而8月4日，记者在发布会上还了解到，证监会将对一些并购重组实施后，承诺完成比例低、媒体质疑较大的上市公司开展专项检查，并及时查处违法违规行为。另外，各交易所也将充分发挥一线监管职责，开展靶向问询，督促上市公司充分披露业绩承诺安排及履行情况。

高莉表示：“证监会将持续强化并购重组业绩承诺监管，保持监管威慑力，对违法违规事项发现一起、查处一起。”