顶层设计定调红筹企业回归CDR制度多项细则待解

本报记者 谷枫 北京报道

导读

    市场参与主体，包括潜在的试点企业，中介机构都希望尽快明确包括跨境转换、交易机制、审核通道等实质性问题的具体安排。

    CDR已闻楼梯响。

    3月30日，***办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（下称“《若干意见》”）。

    此次发布意味着在顶层设计层面，红筹企业以发行CDR或者IPO形式回归国内市场将成为可能。但《若干意见》仅在顶层设计层面形成框架性的指导意见，有关CDR制度的细则成为市场各方下一步关注的重点。

    21世纪经济报道记者采访了解到，市场参与主体，包括潜在的试点企业，中介机构都希望证监会尽快明确包括跨境转换、交易机制、审核通道等实质性问题的具体安排。

    是否跨境转换

    在《若干意见》中有专门的一节指导存托凭证，即CDR的基础制度安排，从大类上来看分为参与主体、存托协议、存托凭证基础财产以及跨境转换。

    值得注意的是，在前三项内容里都有较为详细的定义和安排，但涉及跨境转换时，《若干意见》中则仅表示，存托凭证与基础证券之间转换的具体要求和方式由证监会规定。

    事实上，是否能跨境转换是CDR重要的核心问题之一，市场人士也非常关注。

    “ADR（美国存托凭证运行）基础是ADR和基础股票可以随时互换互通。任何一个投资者在任何时候把ADR交付存托银行，就可以按ADR转换比率换得基础股票，反之亦然。然而，目前我国资本市场是封闭的，人民币在资本项目下不可自由兑换，这使得CDR将不与基础股票互通。这种情况下，海外证券市场和沪深证券市场是相互分割的，同种股票在境内外有可能形成同股不同价的混乱局面。这种局面很容易使得中国存托凭证成为投机炒作的工具。” 段和段律师事务所一位从事境外上市的律师4月2日告诉记者。

    而据记者了解，CDR是否可以转换以及如何转换目前也存有相当大的分歧。

    安信证券分析师陈国认为，CDR与基础证券间或不能兑换，或有一定额度管理下的兑换机制。

    他根据此前TDR的教训认为，转换机制的设计需要十分小心。据记者了解，此前TDR（台湾存托凭证）失败的一项重要原因正是因为TDR与基础证券之间兑换的机制设计不够合理。当TDR折价后，TDR持有者会兑换成原股，从而实现套利，这也是许多TDR上市企业被迫退市的原因。

    因此，陈果指出：“为了避免重蹈 TDR 套利赎回导致退市的覆辙，同时考虑到当前人民币资本项目下的自由兑换问题，CDR应该倾向于分割国内外市场，不能与基础证券自由兑换或者在一定额度范围内的实行有管理的兑换，类似沪港通/深港通的额度管理，实现资本闭环交易，从而避免境外投资者套利导致的人民币大量流出或CDR被持续赎回扼杀市场的情况出现。”

    另有一位中字头券商的人士4月2日对记者讲道：“如果CDR完全不可转换，在证券交易所市场发行CDR并没有起到创新的示范作用，也不能建立起有效的套利机制，降低价差。但完全转换模式需要以资本市场完全开放为前提，目前我国尚不具备这一条件。因此，目前适宜采取有限制的可转换CDR模式，将来资本账户完全放开后，再发行完全可转换的CDR。”

    CDR是否可以转换，还关系到该品种如何在境内交易所交易。

    前述中字头券商人士表示：“境内外的交易机制有很大区别，A股有涨跌幅限制并且T+1交割，海外市场一般无涨跌幅限制并且T+0交割。如果CDR与境外已上市普通股不可以互换，则CDR交易机制便可直接参照A股交易机制，如果CDR与境外已上市普通股可以互换，则CDR交易机制需要考虑境内外交易机制的差异及可能的套利情况。”

    不过，就目前国内的大环境来看，实现双向自由转换与目前的大环境并不契合，借鉴互联互通机制下的CDR部分可转换是最实际的选择。

    多项细节待解

    事实上，除了跨境转换这一问题外，CDR制度仍有多项细节待解，市场也对相关问题做出了诸多猜测。

    CDR在一定程度上和企业IPO相类似，因此CDR发行将由证监会什么部门审核成为了市场关心的问题。

    “如果采用绿色通道可以解决短期试点企业快速推进的问题，但长久来说并不是一个好的机制，当企业数量规模变大之后，需要由专门的部门进行审核工作。”海通证券一位投行部的人士4月2日对记者表示。

    不过，目前证监会尚未表态将由哪一部门进行具体的审核工作，仅表示设立了专门的咨询委员会对试点企业进行资格筛选。

    另外，试点企业发行CDR的比例也是市场关心的关键问题。证监会表示，试点红筹企业在境内发行以股票为基础证券的存托凭证，应当符合《证券法》第十三条关于股票发行的基本条件。

    而根据现行《证券法》“公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上，公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为10%以上。”

    “从目前符合试点的企业规模来看，如果公开发行比例高于10%，这样的融资体量将非常大，因此这里也会有特殊安排。考虑到适用企业已经在香港、美国等地上市，建议参考A+H上市案例将两地流通部分合并计算，同时对于新股老股的发行比例不做硬性要求。”前述中字头券商人士认为。

    陈果也提出了相同的观点：“DR作为一种新型的融资工具，必然会产生增量的融资需求，但究竟会产生多大体量的融资需求以及与现有的融资体系怎么做一个平衡，都需要通过客观分析去做一个判断。按照海外经验，已上市公司的发行DR占普通股份额的比重一般为2%-10%，考虑到BATJ市值巨大，较少比例的CDR发行即可实现较多融资金额，因此我们预计，其相对发行比例可能不会太高。”

    证监会则表示，为积极稳妥推进试点工作将对试点企业严格把关，控制好试点企业家数和筹资额，合理把握试点节奏。这也意味着前期试点企业发行的额度并不会太大。

    记者了解到，还有部分市场人士提出，CDR发行的规则中，需要同时考虑CDR退市的问题，以海外和台湾市场的经验来看，退市制度是CDR市场健康运行的重要保障。