债务风险：要灰犀牛还是“魔鬼”？

21世纪经济报道

本力

关于贷款，现在已没人像十年前那样用中美老太太在买房上区别的段子来“启蒙”了。事实上，经过各地房价多年轮番上涨，中国的家庭债务又创出历史新高，人们对福布斯排行榜的富豪（尤其是新贵们）令人瞠目结舌的杠杆率也习以为常。

然而，货币主义学派宗师弗里德曼曾讲过一句耐人寻味的话：天下没有白吃的午餐。债务亦然。

债务给人带来的恐怕也不仅是满足和财富。对于那些有确定问题但还不至于火烧眉毛的危机，现在终于有一个新词可以传神表达了——“灰犀牛”。

正所谓熟视无睹，人类面对一些长期性的关键问题和风险存在盲区，拜《人民日报》评论文章所赐，《灰犀牛》一书一炮走红，正是对人们行为、认知层面上的重大风险提示。

“灰犀牛”是指相对于“黑天鹅”这种小概率随机事件，确定性高的大概率事件因为危机形成的时间过于漫长，所以人们往往就渐渐麻木，进而忘却风险。对此，书中引述诺贝尔经济学奖得主卡尼曼在《思考，快与慢》中的观点加以说明：人大脑可分为体系1与体系2，体系1是本能的下意识的决定，可以行动迅速果断；体系2是我们拥有大量的时间情况下做出的，经过审慎推理和严密逻辑思考后的决定。显然，人类大脑里难能可贵的体系2是应对“灰犀牛”的重要基础设施。

2008年引发全球经济衰退的金融危机很可能是我们有生以来经历的规模最大、影响时间最长的一次“黑天鹅”事件。而在经济缓慢复苏的大背景下，作为金融危机诱因的债务风险却越来越突出，这显然是一只非常典型的“灰犀牛”。各国政策部门和金融机构都知道债务规模和增速的风险却似乎只能眼睁睁地看着那只“灰犀牛”越来越近。

在过去50年间，发达国家私人部门杠杆率即信贷/GDP一直在快速增长，从1950年的50%增加到2007年的270%，而且这些债务大部分都是为了开发或者购买房地产。杠杆率上升的原因是信贷增长快于GDP，似乎这是驱动经济的必要条件。

这就构成了一个长时段的几乎无解的问题：既然与债务风险诱发的金融不稳定相比，马上就能实现经济繁荣与增长更为直接和重要，那么这个风险可以推到后面再说。所以，作为金融危机经济政策决策的亲历者，英国金融服务局前主席阿代尔·特纳在《债务和魔鬼——货币、信贷和金融体系重建》一书中提出了这个经典的“灰犀牛”问题：对于一个能够创造信贷、货币和购买力的金融体系来说，其内在特征就是金融不稳定。

究其思想和理论根源，首先是兴盛于二战后的凯恩斯经济学打破了政府必须维持财政平衡的传统理论，给了政府一个扩大债务的天经地义的理由。并且宏观经济学模型主要关注总量和投资、利率、财政赤字等政策工具，几乎不关心金融部门的资产负债表。

正如原央行金融研究所所长姚枝仲指出的：从债务的角度来看，现有的全球经济系统中，缺乏一种有效的对非金融部门的债务约束机制。如果不尽早建立机制，债务市场也只能通过下一轮更加猛烈的危机来实现自动调整。

更令人担忧的是，在公共债务和财政赤字创出新的纪录的同时——比如美国政府2016年的债务已达20万亿——凯恩斯经济学里相机抉择的财政政策却被无情抛弃。上世纪70年代开始，相机抉择的财政政策被认为并不是有效的稳定工具而让位于货币政策。所以，金融危机之前各发达国家货币政策部门主流的做法是，设定一个目标（低而稳定的通货膨胀率），使用一个政策工具（利率），即所谓单一规则货币政策。这导致中央银行设定的货币利率长期低于接近全球增长率的“自然利率”，从而为过度举债提供了强大的激励，使杠杆率和债务不断攀升，最终导致了全球金融危机，甚至许多国家出现了主权债务危机。

摸准了病情，但阿代尔·特纳给出的药方却出人意外，就是被人们视为洪水猛兽的开动印钞机。这种以“直升机撒钱”为代表的公开货币融资，无论在主流经济学的货币理论还是大众的“常识”中，都近乎虎狼之药。货币融资相对于信贷融资，很大程度上是赤字融资和公共债务核销，以及对银行注资，这便是《债务和魔鬼》中的“魔鬼”所指。

书中回顾了金融危机后各国的经济政策，证明了“魔鬼”在灾难中的纾困力量以及对此的误会。从这次危机的历史经验来看，实施货币融资可以迅速降低债务密集度，起到近乎拆弹的作用，但由于被认为是“魔鬼”而成为许多国家的政策禁忌。在全球金融危机发生后，大部分国家因此而贻误战机。究其原因，表面上看是思维定式，但实质上是惯于修修补补的决策者的卸责。回顾上个世纪末，中国政府正是通过一揽子的货币融资为主的债务解决方案，成功开启了新的更加繁荣的经济周期。

不妨听听《灰犀牛》中的忠告：一个正在靠近的灰犀牛式危机对一些人来说是可怕的灾难，对于另外一些人来说，可能就是一次机遇。(编辑 李二民)